Sans qu’on l’ait forcément remarqué, un événement important s’est produit sur le marché interbancaire européen au cours des quinze derniers jours. Alors que les taux d’intérêt reculaient de manière continue depuis le 9 octobre dernier¹, cette chute semble désormais terminée. La hausse est certes modeste : d’un point bas à 1,237 % le 19 mai dernier, le taux Euribor 3 mois atteint désormais 1,286 % (contre 5,39 % au plus haut le 9 octobre). Elle traduit néanmoins plusieurs faits importants.

En premier lieu, cette stabilisation indique un arrêt des anticipations de baisse des taux de la BCE. Jusqu’à récemment, les marchés prévoyaient (espéraient ?) que l’Institution francfortoise rejoindrait ses consœurs et adopterait une politique à taux zéro. Cette anticipation était conforme aux préconisations des différentes règles de la théorie économique définissant le taux d’intérêt directeur optimal dans un contexte d’inflation nulle et de récession profonde². Toutefois, lors de la conférence de presse qui s’est tenue à l’issue du Conseil de Politique Monétaire du 4 juin dernier, Jean-Claude Trichet a de nouveau laissé entendre que le niveau présent de 1 % devrait constituer le point bas du cycle actuel³. Selon toute vraisemblance, la prochaine décision de la BCE concernant les taux directeurs devrait donc annoncer une hausse. Cette dernière devrait toutefois, selon nous, être reportée à la fin d’année 2010, voire même au premier semestre 2011.

Ensuite, cet arrêt de la baisse des taux interbancaires traduit le fait que, si l’amélioration de la situation des banques observée au cours des derniers mois est réelle et significative, pour autant, nous sommes encore loin d’enregistrer un "retour à la normale". Pour preuve, à 40 pbs environ actuellement (contre 180 pbs au plus haut en octobre), le spread entre le taux Euribor 3 mois et le taux OIS (swap) 3 mois n’a toujours pas retrouvé les niveaux stables qu’il connaissait avant la crise (entre 5 et 10 pbs). De même, alors qu’avant la faillite de Lehman Brothers, et a fortiori avant le déclenchement de la crise financière en août 2007, la BCE arrivait à contrôler le niveau et la volatilité du taux au-jour-le-jour (eonia), ce n’est désormais plus le cas. Les signes récents d’amélioration sont en effet insuffisants pour parler de normalisation, comme l’a reconnu la semaine dernière Paul Mercier, directeur général adjoint des opérations de marché à la BCE.

Cette amélioration seulement partielle des marchés interbancaires se retrouve d’ailleurs dans le maintien de réserves excédentaires des banques dans le bilan de la BCE. Avant la crise, ces dernières étaient nulles. Avec la hausse de l’incertitude liée à la faillite de Lehman Brothers et, plus généralement, avec les difficultés du monde bancaire, elles ont bondi, atteignant des niveaux inédits depuis la mise en place de la BCE. Aujourd’hui, malgré toutes les interventions de la banque centrale et l’action des gouvernements, elles n’ont toujours pas complètement disparu et ce, malgré un taux de rémunération "ridicule" (0,25 %, contre 3,25 % en octobre dernier).

Enfin, cet arrêt de la baisse des taux interbancaires  traduit, de manière paradoxale, un retour à l’optimisme sur les marchés. Les quelques signes récents d’amélioration de la conjoncture internationale (remontée des indices de climat des affaires, moindres suppressions d’emplois aux Etats-Unis, amélioration de la conjoncture dans plusieurs pays asiatiques, etc.) se sont en effet traduits par une forte baisse de l’aversion pour le risque.

En conséquence, les marchés actions se sont redressés, les taux longs, bien que toujours faibles, ont corrigé la baisse record des derniers mois, le prix des matières premières est reparti à la hausse, le dollar a retrouvé sa tendance structurelle baissière.

Source : Natixis

Dans ce contexte, les marchés se sont mis à croire à une remontée plus rapide que prévu des taux directeurs (en particulier aux Etats-Unis). Cette anticipation explique ainsi, en partie, la hausse très récente (et très mesurée) des taux interbancaires européens.

Pour autant, comme nous l’avons vu plus haut, cette hypothèse de durcissement prochain de la politique monétaire de la BCE nous semble peu probable. En effet, pénalisée par la poursuite du désendettement des agents privés, l’économie européenne a du temps avant de se redresser. Dans ce cadre, la BCE n’aura pas la latitude suffisante pour remonter ses taux avant, au plus tôt, la fin d’année prochaine. En conséquence, contrairement à ce que les anticipations de marché pourraient annoncer (Euribor 3 mois supérieur à 2 % d’ici un an), la remontée du taux Euribor 3 mois devrait être très lente et très mesurée.

Alexandre BOURGEOIS
Natixis

¹ Date de l’annonce des plans de sauvetage des banques européennes par les dirigeants européens réunis à Paris.
² La règle la plus simple, la règle de Taylor, qui fait varier le taux directeur optimal en fonction du taux d’intérêt réel d’équilibre, de l’output gap et de l’inflation gap, indique pour le mois de mai un taux de - 2,6 % !
³ "Les taux sont actuellement à un niveau approprié".