De nombreuses raisons pour lesquelles l’euro se déprécie par rapport au dollar

La dépréciation de l’euro par rapport au dollar depuis l’autonomie 2009 (graphique 1) a de multiples causes qui se cumulent :

• Des flux de capitaux des Etats-Unis vers les pays émergents ;

• Des perspectives de croissance plus défavorables dans la zone euro qu’aux Etats-Unis, à court terme (comme le montre l’évolution de la consommation, de l’investissement) comme à long terme (comme le montre l’évolution de la productivité du travail - graphique 2) ;

• Les incertitudes sur le succès des programmes de réduction des déficits publics et de retour à la normale des marchés des dettes souveraines de la zone euro.

La réduction rapide des déficits publics vise à restaurer la confiance des marchés financiers, et à permettre que les pays en difficulté avec leur dette publique puissent alors se refinancer normalement sur les marchés.

En attendant que ce soit le cas, la BCE achète les dettes publiques des pays en difficulté, et les gouvernements ont mis en place un programme de soutien des pays, en cas où ils ne pourraient pas se financer, de 500 Mds €.

Pourquoi ce programme pourrait-il échouer ?

• Parce que les pays n’arrivent pas à réduire leurs déficits publics, surtout avec la faiblesse de la croissance (graphique 2) ;

• Parce qu’au moment où la BCE arrête d’acheter des dettes publiques, les pays ne peuvent toujours pas émettre sur les marchés financiers, et qu’alors la crise des dettes souveraines redémarre et met certains pays en risque de cessation de paiements ;

• Parce que le programme de la BCE, au lieu de rassurer les investisseurs, peut les pousser au contraire à se débarrasser de leurs titres publics risqués pendant que le programme est en place ; les évolutions des taux d’intérêt a la fin de mai et au début juin 2006 montrent qu’il semble que ce soit le cas ;

• Parce que la réduction annoncée des déficits publics est effectivement mis en place, et qu’elle conduit à un effondrement de la croissance.

Si le programme mis en place le 10 mai 2010 échoue, alors ceux qui annoncent le déficit de certains pays de la zone euro ont probablement, malheureusement raison.

Il est donc probable que l’euro va rester faible vis-à-vis  du dollar au moins tant que l’issue de la crise des dettes souveraines de la zone euro ne sera pas plus claire.

Mais nous pensons qu’à long terme, l’euro pourrait se réapprécier vis-à-vis du dollar.

Deux scénarios dépendant du taux d’épargne des ménages américains

Les ménages américains ont connu une forte perte de richesse due à la crise.

Ceci devrait normalement conduire à une remontée de l’épargne des ménages américains. On a bien observée cette remonté au début de la crise, puis le taux d’épargne des ménages a baissé à nouveau (graphique 3) lorsqu’ils ont commencé à tirer sur leurs actifs monétaires pour consommer davantage, alors que le crédit aux ménages américains continue à reculer.

Il est difficile de savoir ce que va être l’évolution du taux d’épargne des ménages américains :

• Ils semblent vouloir continuer à consommer ;
• Mais la perte de richesse devrait les conduire à ré épargner.

1 - poursuite de la désépargne

Supposons que les ménages américains continuent à désépargner pour consommer. Malgré leur perte de richesse, leur taux de placements financiers reste très faible.

On retournerait donc à l’équilibre d’avant crise en ce qui concerne la balance des paiements des Etats-Unis : déséquilibre extérieur important avec la faiblesse de l’épargne des ménages et la reprise de l’investissement des entreprises, puisque la demande des ménages est stimulée par la faiblesse de leur épargne. On voit dès aujourd’hui se rélargir le déficit extérieur des Etats-Unis (graphique 4).

Dans cet équilibre, la dette extérieure des Etats-Unis recommence à s’accroître et ceci conduit à la reprise de l’affaiblissement du dollar, comme de 2002 à 2008, en raison de l’excès d’offre de dollars à détenir par les non résidents.

2 - remontée de l’épargne des ménages américains

Nous supposons ici que l’effet de richesse finit par l’emporter, et que le taux d’épargne des ménages américains (et leur taux de placements financiers) remonte. Il en résulterait alors une rechute de la consommation et de la croissance, et un moindre attrait pour les actifs en dollars, d’où la rechute du dollar.

Synthèse : un profil en U pour le $/€ ?

A court terme, l’euro reste affaibli par la crise des dettes souveraines de la zone euro et son issue incertaine, l’utilisation de l’euro comme monnaie de carry-trade, la croissance plus forte aux Etats-Unis, le retour des capitaux depuis les pays émergents vers le dollar.

Mais à moyen terme :

• L’incertitude sur la crise des dettes souveraines sera levée ; soit la solvabilité budgétaire des pays de la zone euro sera rétablie et ils pourront se financer normalement ; soit il y aura eu un redémarrage de la crise, et l’euro sera alors très faible ;

• Soit les ménages américains décident de continuer à désépargner, le déficit extérieur américain revient au niveau d’avant la crise et le dollar se déprécie ;

• Soit les ménages américains décident de ré épargner, la croissance américaine rechute et le dollar se déprécie.

S’il n’y a pas une issue grave à la crise des dettes souveraines de la zone euro, il doit normalement y avoir redressement de l’euro à moyen terme vis-à-vis du dollar.

Patrick ARTUS
Natixis