Comment anticiper le comportement des swaps inflation ?
Nous cherchons à comprendre le comportement des swaps inflation à 10 ans dans 3 pays/régions : la zone euro, les Etats-Unis et le Royaume Uni. En principe, ces swaps inflation devraient avoir un comportement cohérent avec l’inflation moyenne anticipée sur les 10 prochaines années. Le problème est qu’il n’est pas possible d’avoir une anticipation fiable de l’inflation sur une aussi longue période, et le back-testing ne montre pas de corrélation significative. On pourrait, à défaut, imaginer un comportement adaptatif des swaps inflation, qui ne seraient du coup qu’un reflet de l’inflation coïncidente. Mais que ce soit en zone euro, aux Etats-Unis ou au Royaume Uni, l’observation ne confirme pas vraiment cette idée (graphiques 1, 2 & 3). Plus précisément, les swaps inflation US sont les moins mal corrélés à l’inflation coïncidente. Les swaps inflation UK ne le sont pas du tout. Les swaps inflation zone euro l’ont été à peu près jusqu’à la chute de Lehman.
Nous allons donc plutôt tester des grandeurs de marché, qui ont pour caractéristique commune d’être disponibles en temps réel :
- Les taux longs nominaux ;
- Le comportement du prix du pétrole ;
- L’incertitude (estimée à partir du VIX).
1 - Les taux longs nominaux
Par construction, il doit y avoir un parallélisme assez marqué entre le comportement des swaps inflation et celui des swaps nominaux. En effet, dans un taux, la "prime inflation" est en principe la composante la plus volatile. Cela s’observe bien partout, sauf en zone euro pendant le second semestre 2009.
2 - Le comportement du prix du brut
Le comportement du prix du brut est une des principales explications de la "respiration" de l’inflation dans la plupart des pays. On peut donc comprendre qu’il ait un impact important sur les swaps inflation.
3 - La volatilité
Les swaps inflation, comme les obligations indexées sur l’inflation, sont des marchés nettement moins liquides que leurs homologues nominaux. En situation de stress, ils tendent à sous-performer, parfois de manière impressionnante, comme après la chute de Lehman (une grosse partie de la courbe des swaps inflation US avait par exemple glissé en territoire négatif ; de la même manière, les points morts d’inflation des TIPS les plus courts étaient eux aussi passés dans le rouge).
Nous testons l’impact de ces trois facteurs sur les swaps inflation zone euro, US, et britannique, et donnerons les prévisions qui en résultent.
Estimation des swaps inflation
1 - wap inflation zone euro 10 ans :
Une estimation du swap inflation zone euro depuis janvier 2007 donne les résultats suivants (graphique 4) :
Si :
Avec nos anticipations sur les taux swaps nominaux, le brent et le VIX, le swap inflation de la zone euro évoluerait de la manière suivante :
2 - Swap inflation US 10 ans :
Le swap inflation US 10 ans est celui qui est le mieux estimé par les trois variables ci-dessus (graphique 5) :
Si :
Avec nos anticipations sur les taux swaps nominaux, le brent et le VIX, le swap inflation US 10 ans évoluerait de la manière suivante :
3 - Swap inflation du Royaume Uni 10 ans :
Les swaps inflation du Royaume Uni sont les moins bien estimés à partir des variables ci-dessus. En fait, dans ce pays, sur la période considérée (janvier 2007 à aujourd’hui), si l’on fait abstraction du choc Lehman, les swaps inflation sont d’une très grande stabilité et oscillent étroitement autour de 3 % (graphique 6).
Si :
Avec nos anticipations sur les taux swaps nominaux, le brent et le VIX, le swap inflation UK 10 ans évoluerait de la manière suivante :
Conclusion :
Les swaps inflation augmenteraient partout dans les trois prochains mois. Au-delà, ils ne baisseraient (légèrement) qu’au Royaume Uni.
Les courbes de swaps inflation
La courbe des swaps inflation (spread 10 ans – 2 ans) est, quant à elle, bien expliquée par les courbes nominales (sauf aux Etats-Unis), et à nouveau le brent ou le VIX. Pour comprendre son comportement, il faut savoir que pour l’instant, le marché ne remet pas en cause la crédibilité anti-inflationniste des banques centrales à long terme, partant que la volatilité du prix du pétrole et l’incertitude ont davantage d’impact sur la partie courte de la courbe des swaps inflation que sur la partie longue. Cela conduit à une volatilité plus forte des swaps inflation courts par rapport aux swaps inflation longs (graphiques 7, 8 & 9).
1 - Courbe des swaps inflation zone euro :
Avec nos anticipations sur la courbe des taux swaps nominaux, le brent et le VIX, la courbe des swaps inflation zone euro évoluerait de la manière suivante :
2 - Courbe des swaps inflation US :
Avec nos anticipations sur la courbe des taux swaps nominaux, le brent et le VIX, la courbe des swaps inflation zone euro évoluerait de la manière suivante :
3 - Courbe des swaps inflation UK :
Avec nos anticipations sur la courbe des taux swaps nominaux, le brent et le VIX, la courbe des swaps inflation zone euro évoluerait de la manière suivante :
Conclusion :
Les pentes des courbes de swaps inflation auraient donc tendance à baisser partout dans les 3 prochains mois. En zone euro, elle deviendrait quasiment nulle, ce qui serait cohérent avec l’idée que la BCE parviendra à préserver sa crédibilité anti-inflationniste. Au-delà, les tendances seraient moins claires. La pente des swaps inflation du Royaume Uni s’enfoncerait en territoire négatif dans les 3 prochains mois puis reviendrait dans un an sur ses niveaux d’aujourd’hui.
René Defossez
Natixis
