Stagflation et courbe des taux d’intérêt
Cette évolution stagflationniste (affaiblissement de la croissance réelle et inflation plus forte) est à attendre avec :
- La hausse des prix des matières premières (graphique 1), due à la forte demande mondiale de matières premières, à des problèmes d’offre pour certaines matières premières, à l’excès de liquidité. La hausse des prix des matières premières commence à conduire à une hausse de l’inflation (graphique 2) ;
- L’absence d’indexation des salaires nominaux sur les prix (graphique 3) qui conduit déjà à une baisse des salaires réels dans la Zone Euro et au Royaume-Uni (graphique 4), ce qui devrait être le cas plus tard en 2011 aux Etats-Unis si les prix des matières premières restent élevés.
L’affaiblissement des revenus salariaux réels conduit à celui de la demande intérieure.
Effets attendus de la tendance stagflationniste sur la pente de la courbe des taux d’intérêt
On s’attend normalement à ce qu’une tendance stagflationniste de l’économie entraîne un aplatissement de la courbe des taux d’intérêt.
En effet :
- L’anticipation de hausse des taux directeurs des Banques Centrales conduit à une hausse des taux d’intérêt de maturité courte. On voit dans la période récente la hausse des taux d’intérêt à 2 ans aux Etats-Unis et en Europe (graphique 5) ;
- La faiblesse de la croissance due à la baisse des salaires réels doit freiner la hausse des taux d’intérêt à long terme ; il en est de même de la montée de l’aversion pour le risque qui vient normalement du freinage de la croissance et de la hausse des prix des matières premières. On voit aujourd’hui la baisse des taux d’intérêt à 10 ans depuis que l’hypothèse de stagflation est réapparue (graphique 6) au début de 2011. La pente de la courbe des taux d’intérêt s’aplatit bien dans la période récente (graphique 7) surtout en Europe.
Qu’a-t-on vu dans le passé dans les périodes de stagflation ?
Il y a eu stagflation dans les années 1970 et au début des années 1980 après les chocs pétroliers (graphiques 8a, 8b & 8c).
L’essentiel de la stagflation a lieu :
- aux Etats-Unis en 1974-75, de 1979 à 1982 ;
- dans la Zone Euro, en 1974-75, de 1980 à 1984 ;
- au Royaume-Uni, de 1974 à 1982.
Quelle a alors été l’évolution de la courbe des taux d’intérêt à ces dates ?
On observe bien l’aplatissement de la courbe des taux aux dates de la stagflation aux Etats-Unis et dans la Zone Euro (graphiques 9a & 9b). Mais ce n’est pas le cas au Royaume-Uni (graphique 9c).
Il faut rappeler que, dans les années 1970-80, les salaires nominaux avaient réagi à l’inflation (graphique 10). Ceci avait limité la perte de croissance, donc normalement poussé à la hausse les taux d’intérêt à long terme. Ceci est particulièrement vrai au Royaume.
Conclusion : stagflation implique aplatissement de la courbe des taux d’intérêt
Aussi bien l’analyse des mécanismes, que l’observation des évolutions récentes, que l’analyse des années 1970-80, montrent que les environnements stagflationnistes (croissance ralentie, inflation plus forte) conduisent à un aplatissement de la courbe des taux d’intérêt.
Patrick Artus
Natixis
