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Après quelques tergiversations outre-Rhin, Mario Draghi a donc bien reçu le soutien unanime des Ministres de l’économie et des finances de la zone euro en vue de succéder à Jean-Claude Trichet en novembre prochain à la Présidence de la BCE.

Nonobstant la qualité de son curriculum vitae, les détracteurs de Mario Draghi avaient cherché à décrédibiliser sa candidature en arguant de la mauvaise santé des finances publiques italiennes. Au-delà de la non-pertinence de l’attaque (les finances publiques relevant de la compétence des gouvernements et non de la Banque centrale, indépendante), rappelons une nouvelle fois que la situation budgétaire transalpine vaut mieux que sa réputation : certes, le niveau d’endettement public est très élevé (près de 120 % du PIB) et la charge d’intérêts associée représente près de 5 points de PIB par an en moyenne depuis 1999. Cependant, le solde primaire italien (avant paiement des intérêts de la dette) est structurellement excédentaire depuis 1992. Sur ce point, l’Italie – dont la dette souveraine est notée A+, soutient solidement la comparaison avec les pays de la zone euro notés AAA, y compris l’Allemagne.

Quant au passage de témoin avec Jean-Claude Trichet, il devrait s’inscrire dans la continuité d’une meilleure appréhension du risque que l’instabilité financière fait peser sur le maintien durable de la stabilité des prix. A cet égard, la nomination de l’actuel Président du Conseil de Stabilité Financière à la Présidence de la BCE est peut-être plus que symbolique.

Si l’institut de Francfort rappelle qu’à long terme les objectifs de stabilité des prix et stabilité financière se renforcent mutuellement, il souligne une possible dichotomie à court terme : les déséquilibres financiers peuvent s’accumuler lentement (une bulle peut gonfler) en dépit d’une inflation stable. Autrement dit, la stabilité des prix apparaît comme une condition nécessaire mais non suffisante de la stabilité financière. Or, à terme les ajustements financiers inévitables et souvent brutaux – éclatement de la bulle – constituent un risque déflationniste majeur. La position consensuelle d’avant-crise, notamment soutenue par la Fed (ne pas chercher à crever la bulle en amont et réagir promptement par des baisses agressives de taux directeurs pour contrer les effets récessifs après son éclatement) a montré ses limites. Tirant les enseignements des événements récents et des avancées théoriques, la BCE souhaite alors rompre avec cette approche et semble accorder de plus en plus de crédit à une politique "allant à contre-courant". Celle-ci consiste pour la banque centrale à adopter une orientation de politique monétaire "légèrement plus restrictive qu’elle ne le ferait si elle était confrontée à une situation macroéconomique similaire dans des conditions plus normales sur les marchés d’actifs"¹.

Ainsi, la BCE souligne qu’"en conformité avec son mandat de maintien durable de la stabilité des prix, la banque centrale pourrait donc tolérer une plus grande volatilité à court terme des évolutions de prix en échange d’une amélioration des perspectives de maintien de la stabilité des prix à plus long terme". Idée que l’on retrouve explicitement exprimée par Mario Draghi lui-même : "La politique monétaire devrait être proactive et aller à contre-courant lorsque des déséquilibres financiers s’accumulent même en l’absence de danger immédiat concernant l’inflation"².

A ce stade, les banquiers centraux européens nous semblent plus enclins que leurs homologues de la Fed ou de la BoE par exemple à concrétiser en termes de politique monétaire les enseignements de la crise. Au-delà d’une réponse à la poussée inflationniste actuelle, ces considérations pourraient ainsi avoir joué dans la récente sortie du statu quo sur les taux directeurs.

Cédric Thellier
Natixis