Zone euro : le nécessaire retour de la confiance

Depuis le début de l’été, aucun des grands événements européens – Sommet du 21 juillet, Sommet du 26 octobre, démission de Papandréou, démission de Berlusconi, annonces de plans de rigueur – n’aura réussi à rassurer les marchés. Les derniers en date, les changements de gouvernements à la tête de la Grèce et de l’Italie, n’ont pas fait exception. Ainsi, après un bref sursis le 11 novembre, les craintes sur les dettes souveraines se sont à nouveau accentuées. Depuis un mois, la crise européenne a pris une nouvelle dimension avec un fort mouvement de défiance des investisseurs sur la plupart des dettes européennes, seuls l’Allemagne, les Pays-Bas et la Finlande étant encore épargnés, quoique ces deux derniers pays voient également leur écart de taux avec l’Allemagne augmenter. Si la France était déjà sous les feux des projecteurs depuis sa mise sous revue par Moody’s mi-octobre,¹ avec un écart de taux contre Allemagne passant d’environ 80 pb début octobre à 120 pb le 20 octobre, la pression n’a cessé d’augmenter ces dernières semaines avec un écart de taux dépassant 200 pb le 17 novembre en séance ! Entre-temps pourtant, le gouvernement français aura annoncé un deuxième plan d’austérité pour 2012 qui n’a manifestement pas réussi à convaincre les investisseurs. La défiance s’est également étendue à la Belgique et à l’Autriche qui voient également leur écart de taux avec l’Allemagne s’envoler depuis un mois (respectivement 304 pb et 179 pb le 15 novembre contre environ 200 pb et 80 pb un mois plus tôt).

Les remèdes apportés à la crise se sont, à chaque fois, révélés impuissants à restaurer la confiance car ils n’apportent pas de solution pérenne et ne traitent les problèmes que de façon partielle. En effet, ils ne règlent pas le problème de fond de la zone euro, à savoir que certains pays sont en déficit extérieur et sont dépendants des financements externes. Il faut donc soit restaurer l’équilibre extérieur, ce qui passe par une amélioration de la compétitivité du pays (ajustement des prix et des salaires à la baisse ; sortie de l’euro/dévaluation), soit que le financement s’opère par les autres pays de la zone (fédéralisme).

1. Les plans grecs successifs n’ont pas permis à la Grèce de redevenir solvable. Par ailleurs, la participation du secteur privé au plan grec a créé un précédent inquiétant les détenteurs d’autres dettes souveraines.
    
2. Les annonces successives des plans d’austérité dans la plupart des pays n’ont pas convaincu les investisseurs, car étant souvent contre-productifs et donc peu crédibles.
    
3. La mise en place de la Facilité Européenne de Stabilité Financière (FESF), l’augmentation de ses moyens et l’élargissement de ses missions, constituaient des avancées significatives mais perdent tout intérêt si les pays devant la garantir sont également sous pression. Or si l’on ajoute l’Allemagne, les Pays-Bas et la Finlande, cela ne représentent plus que 35 % de la Facilité. D’ailleurs, la prime de risque sur la FESF a également largement augmenté, reflet de la contagion de la défiance.
    
4. Enfin, les différentes interventions de la BCE, si elles redonnent un peu d’air aux banques en leur permettant de se financer de façon illimitée à un coût inférieur (avec la baisse récente du taux refi) et si elles tentent de limiter la hausse des taux espagnols et italiens (le montant du SMP – Securities Markets Programme – a atteint près de 190 Md € mi-novembre contre 74 Md € fin juin), n’ont pas davantage rassuré les investisseurs. En réitérant que ce n’est pas son rôle de se substituer aux gouvernements pour prendre les mesures nécessaires pour assainir leurs finances publiques, la BCE crée un doute sur sa volonté à stabiliser le système. Si la monétisation durable des dettes publiques n’est pas la solution (aléa de moralité), une intervention transitoire pour restaurer la confiance nous semble nécessaire.

Avec la perte de confiance, la crise devient auto-réalisatrice alors même que certains pays n’étaient pas dans des situations désespérées : l’Italie en est le meilleur exemple. Certes elle pâtit d’une croissance potentielle faible et d’un endettement public élevé (proche de 120 % du PIB) mais sa situation restait gérable et la dynamique de sa dette n’était pas explosive (contrairement à la Grèce par exemple). Avec des taux à 7 % (au lieu de 4 %), l’Italie devrait financer ½ point de charges d’intérêt en plus en 2012 avec une croissance de plus en plus contrainte par l’austérité… Il faut toutefois souligner que la hausse des taux ne va s’appliquer qu’aux montants à financer (déficit + tombées et non au stock de dette). De la même façon, le gouvernement français va devoir courir après son déficit si les taux continuent à se tendre (ils restent, à ce stade, à de bas niveaux). A cet effet  "austérité budgétaire", s’ajoute l’impact du "credit crunch" sur la croissance, qui ne va pas manquer de s’accentuer avec les baisses de valorisation sur les portefeuilles obligataires détenus par les banques. Il faut donc rapidement restaurer la confiance.

Marie-Pierre Ripert
Natixis